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Il mondo del reddito fisso dopo la pandemia

30/07/2020

L'accesso all'intera gamma di asset obbligazionari investibili sta acquisendo un'importanza crescente, alle soglie di quello che, con la pandemia di coronavirus, è diventato uno scenario economico completamente diverso da quello che ci aspettavamo tutti all'inizio del 2020.

Uno dei temi tattici più importanti che ho adottato negli ultimi anni, in quanto investitore esperto nel reddito fisso con approccio top-down e un mandato flessibile ad ampio raggio, è stato il tentativo di approfittare delle condizioni disastrose scontate dal mercato obbligazionario in generale. Il consenso su una recessione globale imminente ha trovato riflesso in ampie variazioni dei prezzi e delle valutazioni, che abbiamo sfruttato man mano che si sono verificate, soprattutto sulle obbligazioni emesse da società finanziarie e di telecomunicazioni. Per esempio, c'è stato un disallineamento dei prezzi a livello settoriale e di singoli titoli, di fronte al protrarsi dei negoziati sull'uscita del Regno Unito dall'Unione Europea ("Brexit") e durante la fase di alternanza di stallo e accelerazione delle trattative commerciali fra Cina e Stati Uniti. Situazioni come queste, e ovviamente anche il crescente fermento in vista delle elezioni presidenziali statunitensi a novembre 2020, creano opportunità di investimento interessanti dal punto di vista dei tassi d'interesse, del credito e dell'asset allocation.

Ci siamo sentiti chiedere molte volte durante l'anno scorso e all'inizio del 2020 il motivo per cui volevamo un rischio tassi d'interesse (duration del portafoglio) inferiore rispetto al consenso generale. Parliamo di un consenso secondo cui l'economia statunitense era sull'orlo della recessione, nonostante i dati stabili sul fronte del lavoro, la domanda di consumi robusta e l'assenza di segnali allarmanti tradizionali come l'aumento dello stock di alloggi negli USA oltre la soglia dei 7 mesi o un prezzo del petrolio in accelerazione. Storicamente sono questi, insieme alla curva invertita dei rendimenti sui Treasury USA, i segnali classici di una recessione imminente.

Ma nella nostra risposta al pessimismo dilagante abbiamo messo in evidenza la profonda sconnessione fra l'umore prevalente sui mercati e l'economia reale, quando è quest'ultima che bisogna tenere d'occhio per orientarsi fra i prezzi degli asset. Eravamo convinti da tempo che l'economia globale nel 2019 e nei primi mesi del 2020 fosse ancora poggiata su basi solide, malgrado qualche sacca di debolezza, pertanto abbiamo mantenuto nel complesso un sottopeso del rischio tassi d'interesse.

La scelta sulla duration

Da allora, ovviamente, la pandemia di coronavirus (Covid-19) ha completamente stravolto la narrazione economica globale di crescita costante/occupazione robusta. I vari lockdown rigorosi imposti in tutto il mondo, necessari per rallentare la diffusione del Covid-19, hanno frenato bruscamente l'attività economica globale: la spesa nei negozi è stata congelata, milioni di posti di lavoro sono andati persi temporaneamente o per sempre, mentre i governi e le banche centrali hanno reagito con livelli di stimolo monetario e fiscale senza precedenti. Ma come abbiamo reagito noi, riguardo alla scelta di sottopesare il rischio tassi d'interesse ed evitare un'esposizione eccessiva ai titoli di Stato core (come gilt, bund e Treasury)?

Restiamo sottoesposti al rischio tassi d'interesse dato che i titoli governativi risultano troppo costosi e presentano un profilo di rischio/rendimento tutt'altro che attraente (si veda il grafico 1 - Debito sovrano caro e con scarso margine di rialzo se le banche centrali non tagliano ancora i tassi). All'indomani del taglio del tasso base non programmato, dovuto al Covid-19, da parte della Federal Reserve statunitense e della Banca d'Inghilterra, l'intera curva dei rendimenti reali a un certo punto è diventata negativa, negli Stati Uniti come in Regno Unito, mentre in Germania sia la curva dei rendimenti reali che quella dei rendimenti nominali sono ampiamente in territorio negativo. Con i tassi così bassi, l'effetto cuscinetto che in genere gli investitori ottengono dai titoli di Stato in portafoglio diventa molto attenuato.

Grafico 1 - Debito sovrano caro e con scarso margine di rialzo se le banche centrali non tagliano ancora i tassi.

Rendimenti_dei_titoli_di

Rilancio del credito

Visto che i titoli di Stato, come l'esposizione eccessiva ai tassi nei nostri portafogli, continuano a offrire scarso valore e implicano anche un certo grado di rischio, quali sono le nostre aree preferite nell'universo del reddito fisso?

Nel corso degli anni sono intervenuti diversi cambiamenti strutturali che hanno ampliato la scelta di strumenti disponibili per gli investitori obbligazionari, che ora possono guardare oltre i titoli di Stato per ottenere diversificazione e rendimento. Per esempio, negli anni Ottanta non esisteva un mercato europeo di obbligazioni societarie, che oggi invece è sofisticato e ragionevolmente liquido. Uno dei fattori alla base di questa crescita è l'evoluzione del sistema bancario, che dai tempi della crisi finanziaria globale si sta restringendo. In passato il meccanismo di funzionamento del sistema bancario era basato sulla circolazione dei capitali: i risparmiatori depositavano denaro in un conto corrente dietro la promessa di un rendimento positivo da parte della banca. La banca non assumeva alcun rischio e guadagnava prestando il denaro. Questo modello però sta lentamente tramontando e vediamo invece sempre più società che si finanziano emettendo debito sui mercati dei capitali, il che aumenta le opportunità a disposizione de i gestori obbligazionari.

I mercati dei titoli societari investment grade in Regno Unito e in Europa hanno continuato a evolversi negli ultimi anni, crescendo sia in termini di dimensioni che di dinamismo. Nel frattempo sono arrivati anche gli interventi delle banche centrali, che con i recenti acquisti di titoli (quantitative easing) mirati a sostenere le economie colpite dal coronavirus hanno ulteriormente alimentato questa espansione. In Europa, per esempio, la Banca centrale europea ha attivato un programma di acquisti del valore approssimativo di 750 miliardi di euro, mentre negli Stati Uniti per la prima volta nella storia a marzo la Fed ha iniziato a comprare obbligazioni societarie (incluse quelle di categoria high yield attraverso fondi quotati in borsa), nell'ambito di un programma di QE "illimitato" volto a salvaguardare le linee di credito.

Disaccoppiamento delle valutazioni di mercato

Nei giorni finali della crisi a marzo, molti investitori sono stati costretti a vendere asset e quindi a ridurre le posizioni in modo piuttosto indiscriminato, e questo ha fatto crollare i prezzi di numerosi titoli obbligazionari in misura a nostro avviso sproporzionata a fronte del rispettivo valore fondamentale. Per esempio, il prezzo delle emissioni a lunga scadenza del colosso tecnologico Microsoft, azienda con un bilancio estremamente solido e un rating di AAA assegnato sia da Standard & Poor's che da Moody's, ha registrato un collasso del 25% dai massimi durante il mese di marzo (si veda il grafico 2 in basso).

Questo netto disaccoppiamento tra i valori di mercato e i fondamentali degli asset ci ha consentito di incrementare gradualmente il rischio di credito nei portafogli, man mano che le vendite hanno travolto i mercati e le valutazioni sono diventate più allettanti. Una delle prime operazioni di rilievo che abbiamo effettuato nella fase di crisi è stata incrementare l'esposizione al debito societario high yield europeo.

Grafico 2 – Reboot del prezzo delle obbligazioni Microsoft

Reboot_del_prezzo

Inoltre, quando i mercati primari hanno riaperto verso la fine di marzo, abbiamo partecipato a molte nuove emissioni quotate a livelli interessanti, incrementando l'esposizione diretta alle obbligazioni societarie investment grade. Nell'ambito di questo processo, abbiamo confermato la preferenza per i titoli di alta qualità a lunga scadenza che ci sono sembrati allettanti in termini di prezzo. Questa esposizione rafforzata ci ha permesso di partecipare pienamente al rally del mercato nella parte finale di marzo, durante il quale i titoli BBB a lungo termine hanno sovraperformato in media le obbligazioni high yield.

Andando avanti, riteniamo che il robusto sostegno offerto dai governi e dalle banche centrali di maggior rilievo, insieme alle valutazioni attraenti, rendano il credito un'asset class tuttora appetibile. Tuttavia, bisogna riconoscere che abbiamo appena assistito a un vero collasso della crescita economica globale destinato probabilmente a lasciare tracce profonde in alcune aree dell'economia. Diversi settori dovranno attraversare profonde trasformazioni per adattarsi, certe società non riusciranno a sopravvivere e alcuni Paesi impiegheranno più tempo a riprendersi, per esempio se sono stati colpiti in modo particolarmente violento dalla pandemia di coronavirus o se le autorità locali non sono state in grado di sostenere adeguatamente l'economia con stimoli di natura monetaria e fiscale.

Di conseguenza, siamo ancora molto selettivi nell'assumere esposizione al credito, con la tendenza a preferire gli emittenti di alta qualità ed evitare i settori più vulnerabili dell'universo high yield, come l'energia e i materiali di base.

Pur avendo approfittato della flessione recente per incrementare gradualmente l'esposizione alle obbligazioni societarie, siamo ancora sbilanciati a favore degli asset di qualità superiore e manteniamo livelli di liquidità relativamente alti all'interno del fondo (con una combinazione di cash e titoli di Stato). Questo vuol dire che se i rischi sanitari e le minacce alla crescita economica dovessero tornare in primo piano, la preponderanza di titoli con alto merito di credito potrebbe offrire una certa protezione contro i ribassi e consentirci di approfittare delle eventuali opportunità di acquisto che si presentano.

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