Domanda e risposta con Richard Woolnough e Stefan Isaacs

07/04/2020

La pandemia di coronavirus ha travolto i mercati innescando un collo del sentiment degli investitori di cui sono rimasti vittima quasi tutti gli asset globali. Il mese di marzo 2020 ha visto una delle correzioni più violente della storia sui mercati, ma anche livelli inediti di stimolo economico da parte dei governi e delle banche centrali che stanno intervenendo con azioni concertate in tutto il mondo.

Richard Woolnough e Stefan Isaacs, rispettivamente gestore e vice gestore di M&G (Lux) Optimal Income Fund, hanno condiviso le loro considerazioni sull'economia e i mercati obbligazionari mondiali all'inizio di aprile 2020.

Come si è comportato il mercato obbligazionario in questo clima?

Woolnough: Di fronte alla pandemia, i governi di tutto il mondo hanno reagito comprensibilmente ordinando alla popolazione di limitare le attività quotidiane: di fatto, è stata decretata una moratoria sui consumi e questo ha provocato inevitabilmente un collasso dell'economia. I timori per le conseguenze di questa "recessione da quarantena" sulle aziende hanno fatto scattare le ampie oscillazioni cui abbiamo assistito sui mercati delle obbligazioni societarie, con livelli di volatilità dei prezzi superiori a quelli visti durante la crisi finanziaria globale del 2008/09.

Isaacs: Tutti gli asset rischiosi sono stati coinvolti dalla correzione, che non ha risparmiato nemmeno i titoli societari investment grade (quelli emessi da società considerate meno esposte al rischio di non poter rimborsare le obbligazioni). I prezzi in caduta hanno spinto drasticamente verso l'alto i rendimenti delle obbligazioni societarie (ossia il reddito annuale ottenibile su un titolo in proporzione del relativo prezzo), e lo scarto fra il rendimento delle obbligazioni investment grade e quello dei titoli di Stato dei Paesi core, percepiti come asset rifugio nei periodi di tensione sui mercati, si è ampliato fino a raggiungere il livello più alto dai tempi della crisi finanziaria globale. 

Lo stesso vale per le obbligazioni societarie high yield, che sono quelle emesse da società con maggiori probabilità di diventare inadempienti, che proprio a causa del profilo di rischio più elevato, hanno registrato nel complesso le cadute di prezzo più rovinose durante il mese di marzo. C'è stato un rallentamento nel mercato high yield, in cui gli aspiranti venditori non sono riusciti a trovare acquirenti per le obbligazioni, ma si è trattato di un fenomeno circoscritto a titoli specifici e non generalizzato.

Dove state individuando opportunità adesso?

Woolnough: Quando i mercati subiscono oscillazioni come quelle viste di recente, possono crearsi distorsioni di prezzo su obbligazioni simili e dove ci sono anomalie, ovviamente possono emergere opportunità di valore per gli investitori obbligazionari attivi. Per esempio, quando le società emettono nuove obbligazioni a un prezzo scontato (o con un rendimento più alto) rispetto ai loro titoli analoghi già in circolazione, gli investitori a lungo termine ne possono approfittare.

Isaacs: Abbiamo visto opportunità come questa nell'area investment grade. Se pensate che una società emittente sia in grado di onorare gli obblighi di pagamento delle cedole durante la vita del titolo e di rimborsare il capitale alla scadenza, la possibilità di acquistarne il debito a prezzo scontato è un'occasione rara. 

Ovviamente dobbiamo fare attenzione ai rischi, soprattutto fra gli emittenti high yield che magari sono più indebitati o potrebbero essere minacciati dalla crisi economica, dato che molte società saranno messe a dura prova dal clima attuale e i tassi di default sono destinati inevitabilmente ad aumentare. In ogni modo, se non crediamo all'ipotesi che le inadempienze societarie sul debito saranno numerose come mai prima nella storia, possiamo dire che le obbligazioni high yield hanno subito un eccesso di vendite a marzo.

Woolnough: Credo che gli investitori dovrebbero vedere come un dato incoraggiante anche l'impegno dei governi e delle banche centrali a soccorrere le economie. Certo, stiamo assistendo a una brusca frenata dell'attività economica che peserà sulle imprese, ma quelle misure di sostegno limiteranno i danni.

Che impatto avrà secondo voi la politica fiscale e monetaria?

Woolnough: Dal mio punto di vista, governi e banche centrali stanno facendo chiaramente tutto il possibile per evitare che la pandemia di coronavirus provochi danni irreversibili all'economia. Gli aiuti governativi, attraverso il sostegno diretto delle imprese e dei lavoratori, rappresentano un'ammissione del fatto che per combattere il virus è stato necessario chiudere il rubinetto dei consumi privati, un pilastro cruciale dell'attività economica. Un altro imperativo è predisporre le condizioni per una ripresa rapida dell'economia, visto che chiaramente c'è un limite a quanto si può ottenere con la sola politica monetaria. 

Se le banche centrali che potevano tagliare ancora i tassi di interesse base, come la Federal Reserve statunitense e la Banca d'Inghilterra, l'hanno fatto, non tutte avevano lo stesso spazio di manovra: i tassi già molto vicini allo zero hanno precluso questa opzione alla Banca centrale europea. Contrariamente agli Stati Uniti e al Regno Unito, dove il governo e la banca centrale hanno potuto dare una risposta concertata alla crisi, in Europa la reazione è stata complicata anche dal fatto che la politica fiscale non è centralizzata, ma viene definita a livello nazionale.

Quali potrebbero essere le implicazioni a lungo termine della crisi?

Woolnough: Ci vorrà tempo per comprendere appieno le implicazioni economiche a lungo termine dell'epidemia, non ultimo perché molto dipenderà dalla durata di questo periodo di blocco delle attività e da quanti danni si lascerà dietro. Ci sono però due importanti implicazioni sociali e politiche di lungo periodo che possiamo già immaginare con un buon margine di sicurezza. 

La prima è che stiamo vedendo chiaramente un'evoluzione verso società più solidali, almeno nelle economie sviluppate, dove è cambiato l'atteggiamento delle aziende che vogliono trattenere i dipendenti anziché licenziarli. Sono convinto che questa tendenza alla responsabilità sociale delle imprese sopravviverà per molto tempo dopo la fine della crisi ed è uno sviluppo da accogliere con favore: nel tempo le economie saranno avvantaggiate dalla presenza di aziende più responsabili nei confronti della società.

La seconda, più preoccupante, è che siamo testimoni di una continua ascesa dell'isolazionismo fra le nazioni. Anche prima che iniziasse questo periodo di paralisi delle attività in tutto il mondo, avevamo visto emergere un nazionalismo più pronunciato nel contesto di elezioni recenti, per esempio in Regno Unito e negli Stati Uniti. La pandemia offre agli Stati il pretesto per essere nazionalisti. L'ipotesi che l'isolazionismo si traduca in un cambiamento più permanente in grado di plasmare l'economia globale dipenderà dal ciclo elettorale e dai risultati delle consultazioni imminenti, prima fra tutte quella negli Stati Uniti più avanti quest’anno.

Come vedete le prospettive dei titoli di Stato?

Isaacs: I governi hanno chiaramente riconosciuto l'esigenza di intervenire sul fronte fiscale per trainare la risposta politica e l'aumento massiccio della spesa pubblica sarà ovviamente finanziato attraverso il debito. Con la maggiore emissione di titoli di Stato, è possibile che l'offerta più abbondante eserciti una pressione al ribasso sui prezzi, e quindi al rialzo sui rendimenti, per un periodo protratto. A mio parere, a causa di questa pressione generata dall'offerta è difficile immaginare che i rendimenti dei titoli governativi dei mercati sviluppati, come quelli di Germania, Regno Unito e Stati Uniti, continuino la loro marcia verso il basso.

Woolnough: Sono d'accordo. Per ovvi motivi, è molto difficile che i rendimenti restino negativi: dopo tutto, gli investitori faticano a ottenere una remunerazione per il rischio assunto, per quanto basso possa essere, con un'obbligazione a 30 anni zero coupon. Tuttavia, se i rendimenti sul debito sovrano aumenteranno a tempo debito oppure no dipenderà dalla misura in cui quell'offerta aggiuntiva verrà assorbita dalla domanda, anche attraverso gli acquisti da parte delle banche centrali.

Se i tassi offerti dai titoli di Stato dei Paesi sviluppati inizieranno a risalire, credo che a essere coinvolti saranno soprattutto le scadenze più lontane, rimborsabili fra vari decenni, obbligazioni che del resto risulteranno meno attraenti in un ambiente inflazionistico. L'inflazione sarà pure vicina allo zero oggi, ma è ancora trainata in larga misura dai prezzi globali del petrolio. Visto che le quotazioni del greggio ultimamente sono crollate a livelli insostenibilmente bassi per i produttori, c'è motivo di credere che risaliranno costringendo gli investitori a tenere di nuovo conto della pressione inflazionistica.

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